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中国上市公司管理层收购浅析

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中国上市公司管理层收购浅析

作者：葛新奇　　　文章出处：论文网　　　发布时间：2006-10-14

中国上市公司管理层收购浅析

三、中国上市公司实施MBO的难点
由于MBO在我国上市公司中的运用还处于起步阶段，在具体的实施过程中难免会遇到一些难点，其中主要有法律障碍、融资障碍、信息披露等。
（一）法律环境障碍
相对于欧美发育时间较长和相对完善的证券法律体系，我国的证券资本市场发育仅仅有十几年的时间，各种法律法规都不完善。何况MBO在中国还是一个新兴事物，关于MBO的法律目前已经实施的有《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息管理办法》，但是专门针对MBO的法律法规尚未出台，在操作过程中缺乏具体的法规指引。
（二）资金来源问题
MBO是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程。从我国上市公司实施MBO情况来看，关于MBO融资的主要问题有：1.融资方式与现行法律的冲突。目前市场上存在的直接融资方式有发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准制或审批制，企图获得主管部门的认可并通过发行股票或债券进行MBO融资有较大行政风险。从已实施管理层收购的案例中，国内尚没有一家上市公司实施MBO是通过在资本市场上公开发行股票或债券进行融资的。间接融资方面，商业银行对具有较大风险的MBO要有充足的资产作抵押，而法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转让给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权。2.管理者收购的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，管理者收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入，但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或(非上市公司的)发行上市。
（三）管理层“一股独大”问题
在实施MBO后，管理层变成了公司股东，问题反而可能变得复杂起来。上市公司是现代公司制企业，所有权与经营权的分离是这种企业的典型特征。由于我国上市公司MBO完成后只是相对控股，股票仍然是挂牌交易，因而不仅没有像业主制或合伙制企业那样实现所有权与经营权统一，获得减少代理成本的好处，反而有可能形成新的“一股独大”，产生新的委托代理隐患，另外上市公司管理层对公司的超强控制力将加剧内部人控制，可能成为滋生“道德风险”的温床，使管理层有条件做出更不利于广大中小投资者的行为，而且侵吞中小股东利益将更为便捷。
（四）信息披露
我国正处于资本市场发育的初期，各方面的制度建设还不够完善，在信息披露和监管方面存在诸多不足，尤其是信息披露缺乏及时性和有效性。多数MBO特别是“曲线”和“变形”MBO收购实质、定价依据、资金来源、后续计划、财务状况和经营业绩等重要信息没有及时、真实披露，可能导致投资者的利益受损。
四、完善我国上市公司实施MBO的政策建议
综观上述我国上市公司实施MBO中存在的难点，不难看出其原因主要有法律法规体系不完善、转让过程的监管不到位、金融体制的创新不够等几个方面。下文就此提出了一些解决问题的政策建议。
（一）完善和健全相关配套的法律法规
尽管《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《股票发行与交易暂行条例》、《贷款通则》等几部法律法规似乎涉及到对上市MBO行为的约束与管理，但是没有专门针对MBO的法律和法规，不能对上市公司的MBO进行有效的监督。因此我国应首先明确这些法律条款有多少适应MBO，需要在《上市公司收购办理办法》的基础上进一步强化相关法律法规。比如确定上市公司实施管理层收购的条件，对实施收购的资金来源做出规范，对收购价格予以指导，对管理层收购实施过程中一些创新做法予以前瞻性考虑等，明确实施MBO的合法性。其次逐步完善和细化证券市场监管的法律，使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。
（二）开展金融创新，拓宽收购资金来源渠道
上市公司MBO配套的宽松的金融法律制度对于管理层收购的顺利进行至关重要，所以健全和进一步完善我国金融法律制度，促进金融市场的健康发展，对MBO融资也是非常重要的。首先，针对我国上市公司管理层收购融资工具单一可以引入战略投资者，相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，解决融资问题，能够大大加快管理者收购的步伐。其次，随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁，信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道，通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了管理者收购的公平性和公正性，并真正发挥管理者收购所具有的“杠杆收购”特性。
（三）加强制度建设来防止新的内部人控制问题
上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理者集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。在这种情况下，如何对大股东的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生就成为一个不容忽视的问题。因此，主管部门应加强监管，同时还应进一步规范上市公司的法人治理结构，促进上市公司规范运作。按照中国证监会近期发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知要求，上市公司应建立起有效的独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东行为的作用，独立监督公司管理阶层，减轻内部人控股带来的问题。
尽管目前我国上市公司管理层收购在具体实施过程中面临一些难题，国家还没有对上市公司管理层收购完全解禁，但是MBO作为解决国有企业产权虚位和对经营者进行有效激励的一种工具，不失为深化国有企业改革的有效途径。面临管理层收购这一新鲜事物，我们只有在探索中完善，在发展中规范。随着我国企业改革的进一步深化和我国资本市场的逐步完善，以及法律法规体系的日臻完善，我们相信我国上市公司实施管理层收购的运作必将日趋规范，也必将有着广阔的发展空间。
参考文献
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